杠杆股票软件 恒坤新材IPO：前五大客户营收占比超九成，同时存在借款和大额存款，利息收入成利润重要来源，科创板定位或存“偏差”

发布日期：2025-07-25 22:16    点击次数：179

厦门恒坤新材料科技股份有限公司(以下简称“恒坤新材”)的科创板IPO进程已进入上会的关键倒计时。上交所官网显示，上交所上市审核委员会定于7月25日召开2025年第26次上市审核委员会审议会议杠杆股票软件，审议厦门恒坤新材料科技股份有限公司首发事项。

恒坤新材成立于2004年，主要从事光刻材料和前驱体材料的研发、生产和销售，产品主要应用于先进NAND、DRAM存储芯片与90nm技术节点及以下逻辑芯片生产制造的光刻、薄膜沉积等工艺环节。公司计划通过此次上市募集10.07亿元资金，保荐机构为中信建投证券。

盈利质量暗藏隐忧，2024年前五大客户营收占比高达99%

近三年恒坤新材业绩曲线呈现稳步增长态势，2022年至2024年(以下简称“报告期内”)营业收入从3.22亿元攀升至5.48亿元，对应的归母净利润维持在9000万元至1.01亿元区间。但解构其业绩构成，多重依赖症候已然显现，且存在难以解释的数据悖论。

其一，客户集中度问题堪称行业罕见。报告期内，恒坤新材前五大客户(同一控制下合并计算)的收入占主营业务收入的比重分别高达99.22%、97.92%、97.20%。如此之高的客户集中度意味着公司的经营业绩几乎完全系于少数几个大客户身上，反观同行业可比公司前五大客户占比均值分别为34.17%、36.22%、35.92%。上交所在首轮问询中要求说明客户集中度较高、下游客户以存储行业为主的原因及合理性，与同行业可比公司是否存在较大差异及原因。

对于客户集中度较高的原因及合理性，恒坤新材解释称“主要系由于下游晶圆制造行业集中度较高所致。根据弗若斯特沙利文统计，前五大客户中，客户A、客户C、客户B、客户E以及客户D均系2023年境内产能前十大晶圆厂。”

不过，值得注意的是，恒坤新材所存在的客户集中度问题并非是集中分布于这五家，而是始终集中于前三大存储类客户，尤其是第一大客户。报告期各期，其向第一大客户的销售金额占主营业务收入之比分别为72.35%、66.47%和64.07%，向前三大客销售金额分别为31,100.47万元、34,196.88万元和50,023.38万元，占主营业务收入之比分别为98.00%、94.59%和92.68%，连续多年维持这一高比重，甚至在2021年一度接近于99%。恒坤新材对少数客户形成的严重依赖使得公司抗风险能力较弱，盈利能力的可持续性令人担忧。

其二，存贷双高的合理性存疑。截至2024年末，公司银行存款高达6.54亿元，同时借款也达到6.33亿元。这种“存贷双高”的异常情况已经引发了监管部门的问询，上交所要求，“结合资金需求及存贷款利息差异，分析同时存在借款和大额存款的原因及合理性，是否存在大额资金闲置或使用受限等情形。”

恒坤新材回复称大额存款用于低风险理财，大额借款则是用于业务扩张，同时还强调，“公司采取存贷并行的资金策略，通过配置收益率较高的长期定期存款与适度借款相结合，既保持了与银行的良好合作关系、确保融资渠道畅通，又实现了资金成本与收益的优化平衡，为业务持续发展提供了必要的资金保障。”

然而，其利息收入与借款费用之间的匹配性还需要验证。若理财产品收益率显著高于借款利率，其“存贷并行”策略实质是牺牲资金效率(如承担借款利息)换取理财收益，则与“优化资金成本”的目标背道而驰。通常借款成本应高于存款收益，否则企业应优先减少借款以降低财务费用。公司解释“通过长期定期存款与适度借款平衡成本收益”缺乏数据支撑，反而暴露资金配置策略的异常性。若存款收益真实存在(根据招股书披露列报“一年内到期的非流动资产”，公司存各大银行的长期定期存款的利率在3.10%-3.55%之间)，公司完全可通过减少借款实现净收益提升，但其借款规模为何却从2022年的1.01亿元增至2024年的6.33亿元，进一步凸显解释的牵强。

与此同时，利息收入对利润的贡献度持续攀升。2022年-2024年，报告期内其利息收入分别为207.17万元，1693.37万元、2129.03万元，已成为其利润的重要来源之一。其中2023年占比18.9%，2024年进一步升至21.9%。作为一家宣称专注于高新技术材料研发的企业，其利润构成中利息收入占比已接近核心业务，这种经营重心的偏移与科创板鼓励“硬科技”的定位形成鲜明反差。有财务专家指出：“正常经营的制造业企业不会让大量资金闲置生息，要么是资金使用效率低下，要么可能存在未披露的关联方资金占用，通过利息收入粉饰利润。”

其三，盈利高度依赖政府补助。2021年至2024年6月，报告期各期期末，公司获得的计入当期损益的政府补助分别为3054.66万元、1911.72万元、1676.20万元和831.5万元。具体到占比，2021年政府补助占利润总额比例高达100.78%，这意味剔除补助后实际经营层面已出现亏损，政府补助对该年度公司利润起到了决定性的支撑作用。虽然后续这一占比有所下降，分别为15.24%、16.05%和15.56%，但从数值上看，政府补助在公司利润构成中仍占据着难以忽视的地位。

这种“政策依赖型”盈利模式的可持续性面临严峻考验。集成电路材料行业研发周期长、投入大，政府补助通常用于支持技术攻关和产业化初期。恒坤新材2021年补助占比超100%的现象，本质上是其处于技术突破临界点时的阶段性“输血”，但长期来看，企业必须通过市场竞争实现盈利。恒坤新材在获得补助后，虽然自产产品收入增长，但核心产品如ArF光刻胶仍处于验证阶段，尚未大规模量产。尽管恒坤新材募资扩产，2024年其KrF光刻胶产能利用率仅17.55%，暴露出技术突破与市场需求错配的问题。政府补助无法替代市场真实需求，若企业在获得补助后未能有效转化技术成果或扩大市场份额，构建核心竞争优势并形成自主盈利驱动力，在市场竞争愈发激烈的环境下，补助退坡后业绩必然承压。这也解释了为何2023年补助减少叠加市场周期下行时，企业出现“增收不增利”现象。

“引进吸收再创新”模式遭质疑，科创板定位或存“偏差”

根据招股书，恒坤新材主要从事光刻材料和前驱体材料等产品的研发、生产和销售。从产品收入结构看，恒坤新材主营业务收入来源分别为自产产品、引进产品。其在招股书中宣称“自产产品相关核心技术具备技术先进性”，但深入分析其来源与产品结构，核心技术竞争力的真实性面临拷问。

首先，公司产品结构中“引进依赖”特征显著。报告期初，恒坤新材超过70%的依赖外部引进，且引进产品一直是主要利润来源。从具体数据看，2021-2023年、2024年上半年，恒坤新材引进产品的销售收入分别为0.98亿元、1.94亿元、1.71亿元、0.9亿元，占同期营收的比例分别为71.78%、61.06%、47.28%、38.36%；引进产品销售毛利分别为0.94亿元、1.89亿元、1.68亿元和0.89亿元，占同期毛利总额的比例分别为99.3%、82.05%、74.42%和68.48%。虽然引进产品的营收占比整体在逐步下降，自产产品占比持续上升，2024年达到63.77%，但截至2024年，自产产品销售毛利占比为34.14，仍处于较低水平。

其次，“引进、消化、吸收、再创新”是恒坤新材标榜的技术发展模式，但从实际情况来看，其“再创新”的成效并不显著。从专利方面来看，截至招股书披露日，恒坤新材拥有专利89项，其中发明专利36项，而截至2024年末，公司可比同行彤程新材、艾森股份、上海新阳、南大光电、飞凯材料、晶瑞电材拥有的发明专利分别为421项、37项、389项、186项、708项、74项，公司发明专利数量落后于同行。其中，涉及TEOS相关发明专利仅有2项。

毛利率的两极分化是这一问题的直接体现。报告期内，公司引进产品的毛利率超过90%，报告期内分别为97.75%、98.23%和98.34%，而自产产品的毛利率仅在30%左右，其中自产产品中前驱体材料毛利率长期为负，报告期内分别-329.59%、-19.91%和-1.56%。这种巨大差异不仅反映出技术掌控力的悬殊，更揭示出公司在自主产品成本控制与市场定价方面的双重困境。据行业调研数据，国内同类型自产产品平均毛利率约31%，技术节点差异(如3nm与90nm产品)导致毛利率分化显著，头部企业通过先进制程产品实现38%-49%的毛利率。

这种对引进产品的高度依赖，还使恒坤新材面临着与供应商合作终止或交易条件发生重大不利变化的风险。报告期各期公司向第一大客户销售的引进自SKMP的光刻材料销售毛利分别为1.38亿元、1.16亿元和1.42亿元。而2025年，公司不再向客户A1销售引进SKMP的光刻材料，相关材料由SKMP直接向客户A1销售。这也导致公司引进业务收入和毛利将较2024年同比下滑，预计短期将对公司业绩造成不利影响。公司表示，如果未来公司与其他主要引进产品供应商合作终止或交易条件发生重大不利变化，则将导致公司引进产品销售收入和毛利进一步下降，并对公司的经营产生不利影响。

科创板的定位核心在于“科技创新”，强调企业的自主研发能力和核心技术竞争力。而恒坤新材在技术上的“引进依赖症”，显然与科创板的定位存在偏差。上交所对其科创板定位的灵魂拷问，并非空穴来风，公司若不能在核心技术上实现真正的突破，其在科创板的立足将难以稳固。

产能利用率低仍募资扩产，募投项目合理性遭拷问

本次科创板IPO，恒坤新材原计划通过募集资金12亿元，分别投向集成电路前驱体二期、SiARC开发与产业化和集成电路用先进材料项目。其中，SiARC开发与产业化项目建成后，公司预计每年将实现1亿元SiARC产品销售额。

上交所在前后两轮问询中对募投项目进行了追问。首次问询后，公司2025年5月更新的招股书中缩减募投规模至10.07亿元，砍掉“SiARC开发与产业化项目”。对于该项目取消，公司称是为了满足漳州二期工程建设需要，对原计划用于SiARC项目实施的场地用途进行了调整。

尽管如此，恒坤新材的募投项目调整与资金规划仍存在明显的逻辑矛盾，在产能利用率不足的背景下执意扩产，同时面临巨额资金缺口，其融资合理性受到市场广泛质疑。

截至2024年末，恒坤新材共有7条SOC产线、16条BARC产线、8条KrF光刻胶产线、1条i-Line光刻胶产线、2条TEOS产线以及6条溶剂、清洗剂产线。报告期内公司主要产品产能利用率始终处于不饱和状态，其中2024年前驱体材料产能利用率仅46.47%。具体而言，2022年度，恒坤新材的SOC、BARC、KrF光刻胶、i-Line光刻胶和TEOS的产能利用率分别约20.87%、9.47%、1.58%、4.67%和1.68%，2023年分别约31.01%、19.26%、18.72%、24.17%和26.30%，2024年度分别约57.42%、21.43%、17.55%、46.67%和46.47%。

产能利用率不足与扩产冲动形成鲜明反差。上交所在二轮问询中要求结合公司现有产线产能利用率情况、在建工程产线未来投产情况、自产产品收入变动及在手订单情况、产品市场竞争情况、公司现有客户和目标客户的需求情况、募投项目对新产品的技术储备和研发产业化进展等，分析募投项目的必要性和合理性，是否存在新增产能无法消化的风险。

公司回复称，公司部分产品产能利用率较低，主要是由于：(1)对于原材料组分存在较大差异的产品，如共线生产存在交叉污染的风险，公司需为相关产品配备单独的产线；(2)大容量的生产设备符合成本效益原则，同时能够通过减少生产批次提高产品质量的稳定性；(3)提前进行产能储备以满足客户持续扩张的需求，有利于维持公司与客户之间的稳定合作。

针对募投项目新增产能无法消化的风险，恒坤新材在最新版招股书风险提示中指出，本次募投项目拟新建约500吨KrF/ArF光刻胶等光刻材料、760吨TEOS等前驱体材料产能。若现有客户需求的增长、新客户的拓展以及新产品的开发和验证进度不及预期，则可能会导致公司本次募投项目新增产能无法得到有效消化的情况，对公司的业务发展与经营业绩造成不利影响。

根据招股书披露，公司预计其未来三年资金缺口为16.28亿元。在面临诸多问题的情况下，如何填补这一巨大的资金缺口，以及募投项目能否如预期般带来收益，都存在极大的不确定性。如果募资扩产未能达到预期效果，公司将面临更大的财务风险和经营压力。

恒坤新材的科创板之旅已进入关键阶段杠杆股票软件，从数据呈现的事实看，公司在业绩依赖、技术创新、产能消化等方面存在的问题，并非简单的“发展中的问题”，而是触及科创板定位的核心要件。尽管公司对所有质疑均予以否认，但资本市场最终需要的是经得起推敲的数据与逻辑。在审核日趋严格的背景下，恒坤新材能否跨越这些障碍，答案或许就在即将召开的上市委会议中，但市场的眼睛，早已看透了数据背后的真相。

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